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Historie der modernen Kapitalmarktforschung

Viele der größten Fortschritte im Finanzbereich stammen aus der akademischen Gemeinde

 

Die Universität von Chicago
  • Center auf Research in Security Prices (CRSP)
  • Erstmalige Messung von Aktienmarktrenditen (NYSE)
  • Aufbau der weltweit qualitativ hochwertigsten Datendank für Wertpapieranalyse
  • Heutige Fakultät für Wirtschaftswissenschaften, University of Chicago – Booth School of Business
Herkömmliche Meinung bis ca. 1950

“Der Anfänger braucht Diversifikation, bis er die Regeln lernt… Der intelligente und sichere Weg, Kapital anzulegen, bedeutet die Anlagen zu konzentrieren.”

(G.M. Loeb, The Battle for Investment Survival, Simon and Schuster, S. 119)

  • Analysiere Einzelaktien
  • Konzentrierte Portfolio in “guten” Aktien
  • Fokus auf finanzielle Gesundheit und Dividenden
Harry M. Markowitz
(Nobelpreisträger 1990)
1952 Die Geburt der Portfoliotheorie
  • Geburt der modernen Finanzwissenschaft
  • Entwickelt mathematische Erklärung für Risikoreduktion
  • Unterscheidet Aktienrisiko von Portfoliorisiko
  • Diversifikation senkt Risiko (Streuung der Anlage)

M. Rubinstein “Markowitz’s Portfolio Selection: A 50 Year Retrospective” Journal of Finance June 2002
H.M. Markowitz “Portfolio Selection”, Journal of Finance March 1952

Merton Miller
(Nobelpreis 1990)
1961 - Cost of Capital
  • Unternehmen können sich Kapital auf 2 Arten beschaffen:
    • Aufnahme eines Kredits (Anleihe)
    • Ausgabe von Aktien
  • Kapitalkosten einer Firma = Erwartete Anlegerrendite
  • Risiko und Rendite sind untrennbar miteinander verbunden 
Wiliam F. Sharp
(Nobelpreis 1990)
1961 - Das Capital Asset Pricing Modell (CAPM)
  • Definiert Risiko als Volatilität gegenüber dem Markt
  • Unterscheidet bezahltem von unbezahltem Risiko
  • Optimales Portfolio ist das wertgewichtete Gesamtuniversum
  • Die “Aktiv versus Passiv” Debatte beginnt
Paul Samuelson
(Nobelpreis 1970)
1965 - Aktienpreise folgen einem "Random Walk"
  • Erste Studie Louis Bachmeier (1900)
  • Aktienkurse folgen einem zufälligen Verlauf
  • Vergangene Preise haben keine Information über zukünftige Preise
  • Aktienkurscharts sind nutzlos, um zukünftige Kurse vorherzusagen
Eugene Fama
(Nobelpreis 2013)
1966 - Effizienzmarkthypothese
  • Erklärt das Verhalten von freien und effizienten Kapitalmärkten
  • Neue Informationen werden augenblicklich in den Kurs eingepreist
  • Es ist schwierig, eine bessere Rendite als der Markt zu erzielen
Michael Jensen
(Universität von Rochester)
1968 - Erste Studie über Performancevon aktiven Managern
  • Untersucht 115 amerikanische Aktienfonds zwischen 1945 und 1964
  • Findet “wenig Beweismaterial, dass einzelne Fonds besser abschneiden würden im Vergleich zum Markt als durch reinen Zufall erwartet”
David Booth
Wells Fargo Bank 1971
1971 - Die Geburt des Indexfonds
  • David Booth und Rex Sinquefield entwickeln unabhängig voneinander die ersten Indexfonds
  • 1981 gründen sie gemeinsam Dimensional Fund Advisors (DFA)
Rex Sinquefield
American National Bank 1973

1981 - Der Small Cap Effect

"Diese Gruppe von Aktien outperformen Large Caps, sagen die Akademiker - die Performance ist besser als durch Beta allein erklärt werden kann."

Solveig Jansson, „The big Depate ofer Small Stocks“ Institutional Investor Juni 1982

Eugene Fama
(Nobelpreis 2013)
1992 - Drei Faktoren Modell von Fama / French
  • CAPM um zwei weitere Faktoren erweitert
    • Small Faktor
    • Value Faktor
  • Modell erklärt über 90 % der Varianz der Renditen
  • Höhere Renditen Möglich durch eingehen höherer Risiken
  • Akademischer Standard

Eugene Fama und Kenneth French, „ The Cross-Section of Expectet Stock Returns“, Journal of Finance

Kenneth French
(Universität of Chicago)
Robert Novy-Marx
(University of Chicago)
2012 - Direkte Profitabilität
  • Neue Forschungsarbeiten
  • Unternehmen mit höherer direkter Profitabilität1 haben höhere erwartete Renditen

(Voraussetzung: Unternehmensgröße und Value Ausrichtung wird konstant gehalten)

1Betriebsergebnis vor Abschreibungen minus Zinsaufwand geteilt durch Buchwert

 

Robert Novy-Marx, „ The other side of value: The gross profitability premium“ Journal of financial Economics 2012/2013

Eugene F. Fama. Kenneth R. French, „ Profitability, investment and average returns“ Journal of Financial Economics September 2005

 

Weitere Informationen finden Sie hier:

Die Erforschung der Preisbildung von Vermögenswerten reicht weit in die Vergangenheit, nämlich bis in die Mitte des letzten Jahrhunderts zurück. Sechs Jahrzehnte der wissenschaftlichen Forschung haben inzwischen die Grundlage für das Verständnis von Aktienkursentwicklungen und des Verhältnisses von Risiko und Rendite geschaffen. Folgende Leistungen haben eine neue, wissenschaftlich fundierte Herangehensweise ans Investieren geprägt:

  • Portfoliotheorie
  • Kapitalkosten
  • Capital Asset Pricing Model (CAPM)
  • Dreifaktormodell

 

Moderne Portfoliotheorie

Vor 1950 vermieden professionelle Vermögensverwalter die Diversifizierung und bevorzugten das Konzept der Wertpapieranalyse und konzentrierten Einzeltitelauswahl. Nach der landläufigen Meinung sollte ein Manager sorgfältig einzelne Aktienwerte untersuchen und nur wenige aussuchen, die das beste Potential bieten würden, die Rendite zu maximieren. Breite Diversifikation wurde zugunsten einer konzentrierten Exposition gegenüber einer Handvoll Aktien abgelehnt.

Im Jahre 1952 läutete Harry Markowitz das moderne Investmentzeitalter ein, und zwar mit seinen neue Meilensteine setzenden Arbeiten zum optimalen Portfolioaufbau durch Diversifizierung und Mittelwert-Varianzanalyse. Er erklärte seine Theorie in einem Artikel im Journal of Finance mit dem Titel „Portfolio Selection", erschienen im Jahre 1952. Seine Theorie betonte das Treffen von Anlageentscheidungen auf der Basis von Risiken, das Analysieren der Wertentwicklung auf Portfolioebene, Eliminierung spezifischer Aktienrisiken durch Diversifizierung und Positionierung in nicht hochkorrelierten Vermögenswerten. Markowitz entwickelte eine theoretische „Effizienzkurve", an der eine Reihe optimaler Portfolios bei einem bestimmten Risiko die besten Renditen oder andersherum das niedrigste Risiko gegen eine erwartete Rendite versprachen. Der Anleger sollte auf der Grundlage der Höhe des Risikos, das er einzugehen bereit war, ein Portfolio wählen und dann das dazu passende diversifizierte Portfolio auf der Kurve aussuchen.

Markowitz konnte bei seinen Arbeiten noch nicht auf leistungsfähige Computer bauen, noch auf Renditedaten für die praktische Umsetzung der modernen Portfoliotheorie. Aber sein Modell zeichnete den Weg für ein neues Anlagekonzept, das auf einem quantitativen, risikobewussten Analyseprozess beruhte. Im Jahre 1990 teilte er sich den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften mit Merton Miller und William Sharpe für ihre Beiträge zur modernen Finanzwirtschaft.

 
Kapitalkosten

Merton Miller und Franco Modigliani wurden durch ihre Arbeiten zur Unternehmensfinanzierung bekannt. Ihr „M&M-Theorem" besagte, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig von der Art und Weise seiner Finanzierung sei. Unternehmen könnten daher ihre Geschäfte mit der Emission von Schuldverschreibungen (Anleihen) oder Eigenkapital (Aktien) finanzieren, aber es gäbe keine ideale Kombination der Finanzierung, die den Marktwert des Unternehmens maximieren würde.

Miller war Professor an der University of Chicago Graduate School of Business und einer der ursprünglichen Verwaltungsratsmitglieder von Dimensional. Er hat oft darauf hingewiesen, dass in einem effizienten Markt die Kapitalkosten eines Unternehmens der erwarteten Rendite eines Anlegers entsprechen. Ein Anleger erwartet, für das von ihm zur Verfügung gestellte Kapital entschädigt zu werden. Und je größer das wahrgenommene Risiko der Anlage im Unternehmen ist, desto höher ist seine Renditeerwartung. Die erwartete Rendite ist der Preis, den ein Unternehmen dafür zahlen muss, Investoren anzulocken.

 

Die Kapitalkosten-Beziehung wird leichter in vertrauten Bankbegriffen dargestellt. Eine Bank bietet Unternehmen, die mit verschiedenen Ausfallrisiken verbunden zu sein scheinen, nicht den gleichen Zinssatz für Kredite an. Der Leiter der Kreditabteilung wird großen, profitablen und finanzstarken Unternehmen einen niedrigeren Zinssatz bieten, einem kleineren, weniger profitablen oder in Finanznot befindlichen Unternehmen hingegen einen höheren. Diese Zinssätze, welche die erwartete Rendite der Bank sind, spiegeln die unterschiedlichen Kreditrisiken wider, und die beiden Unternehmen haben entsprechend unterschiedliche Kapitalkosten.

Das gleiche Prinzip ist am Aktienmarkt wirksam, wo Investoren in der Rolle der Bank als Kapitalgeber handeln. Zwei Unternehmen, welche mit unterschiedlichen Risiken verbunden zu sein scheinen, müssen unterschiedliche Renditeerwartungen bieten, um Investoren anzuziehen. Dies gilt nicht nur beim Börsengang eines Unternehmens, sondern auch am Sekundärmarkt, wo die Aktie öffentlich gehandelt wird. Das einfache Prinzip erklärt die Dynamik von Risiko und Rendite. Risikoreiche Unternehmen müssen Anlegern höhere Erträge dafür zahlen, dass sie die Unsicherheit einzugehen bereit sind. Die höhere Rendite manifestiert sich in einem relativ zu den Fundamentaldaten des Unternehmens niedrigeren Aktienkurs.

 

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Aufbauend auf dem Fundament der Diversifikation und der Portfoliotheorie von Markowitz führten William Sharpe, John Lintner und Jan Mossin unabhängig voneinander Forschungen zur Preisbildung bei Aktienwerten durch. Daraus entwickelte sich Mitte der 1960er Jahre das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das Modell, für das Sharpe im Jahre 1990 den Nobelpreis erhielt, versucht zu erklären, wie riskante Aktienwerte im Marktgleichgewicht eingepreist würden. In einfachen Worten sagt das CAPM Folgendes aus:

  • Investitionen beinhalten zwei Arten von Risiken: systematische und unsystematische. Das systematische Risiko kann nicht diversifiziert werden. Unsystematische Risiken sind hingegen solche, die auf Einzelwerte bezogen sind. Diese spezifischen Risiken können in einem diversifizierten Portfolio jedoch eliminiert werden.
  • Die Aktienmarktprämie ist die Überschussrendite des Marktes über den „risikolosen" Zinssatz, den US-Staatsanleihen bieten.
  • Aktienanleger werden nach Maßgabe des Risikos belohnt, das sie relativ zu anderen Anlagemöglichkeiten eingehen, d. h. zum gesamten Aktienmarkt.
  • Die Renditeerwartung einer Aktie oder eines Portfolios ist direkt mit ihrer beziehungsweise seiner Volatilität im Verhältnis zum Markt verbunden. Diese Beziehung wird „Beta" genannt. Ein Beta von 1,20 bedeutet beispielsweise, dass eine Aktie in der Vergangenheit eine um 20 % höhere Rendite als der Markt in einer positiven Wertentwicklung erzielt hat – oder eine um 20 % geringere Rendite in einem Abwärtstrend.
  • Beta ist das einzig relevante Maß für das Risiko einer Aktie oder eines Portfolios. Dieser eine Faktor sollte die meisten Unterschiede zwischen riskanten Anlagen erklären.

 

Das Capital Asset Pricing Model wurde als Einfaktormodell bekannt und bedeutete damals für Theorie und Praxis einen großen Fortschritt. Das Modell hob den Wert der Diversifizierung hervor und lieferte eine einfache und rationale Methode zur Messung des Anlagerisikos, zur Schätzung der erwarteten Performance eines Portfolios und zur Auswertung der Geschicktheit von Vermögensverwaltern (Alpha).

Allerdings bewährte sich das Modell in der Praxis nicht zuverlässig, und zwar insbesondere bei Portfolios, die nicht annäherungsweise den Markt abbilden. Weist ein Portfolio einen höheren Betawert als der Markt auf, wird es volatiler als der Markt und mit einem höheren Risiko verbunden sein, wofür Investoren belohnt werden wollen. Wenn es bei einer Aktie, einer Anlageklasse oder einem Portfolio nur auf das Beta ankommt, sollte es in der Lage sein, den Großteil der im Querschnitt vorkommenden Differenzen der durchschnittlichen Renditen zu erklären. Über bestimmte Zeiträume hinweg boten Anlageklassen mit hohen Betas wie US-amerikanische Small Caps keine überdurchschnittlichen Renditen. Dies deutete darauf hin, dass die Empfindlichkeit gegenüber dem Markt nicht der einzige Renditefaktor für risikoreiche Anlagen ist.

Für einige Jahre nach der Entwicklung des Capital Asset Pricing Models gab es keine zuverlässige Möglichkeit, die Vorhersagekraft des Modells gegen andere Variablen wie das Buch- Marktwert - oder das Kurs-Gewinn-Verhältnis zu testen. Da die CRSP- und Compustat-Datenbanken erweitert wurden, konnten die Forscher beginnen, genügend lange historische Datenreihen von Aktienrenditen zusammenstellen, um das Einfaktormodell zu prüfen. Diese Studien lieferten Daten, die gegen die Vorhersagekraft des Modells sprachen. Obwohl das Capital Asset Pricing Model eine elegante Theorie war und ein wertvolles Werkzeug für das Verständnis der Markteffizienz ist, benötigte die Wissenschaft ein vollständigeres Preismodell.

 

Markteffizienztheorie

Eugene Fama (Nobelpreis 2013)

Die Markteffizienztheorie (Efficient Markets Hypothesis: EMH) ist ein organisierendes Prinzip für das Verständnis, wie Märkte funktionieren und worauf Anleger achten sollten. Professor Eugene Fama von der Universität von Chicago führte umfassende Forschungen zu Aktienkursmustern durch. Im Jahr 1966 entwickelte er die Markteffizienztheorie, die folgende Thesen aufstellt:

  • Wertpapierkurse berücksichtigen alle verfügbaren Informationen und Erwartungen.
  • Die aktuellen Kurse stellen die beste Näherung an den inneren Wert dar.
  • Kursänderungen beruhen auf unvorhergesehenen Ereignissen.
  • Aktienkurse folgen einem Zufallsmuster und sind nicht vorhersehbar.
  • Obwohl Aktien zeitweise falsch bewertet sein können, ist dies doch schwer zu erkennen.

 

Die Märkte für effizient zu halten, hat wichtige Implikationen. Wenn die jeweils aktuellen Marktpreise die bestmögliche Schätzung des intrinsischen Wertes bieten, sollte eine Fehlbewertung als Abweichung betrachtet werden, die nicht systematisch durch Analyse und Prognose ausgenutzt werden kann. Und wenn neue Informationen der Hauptfaktor für die Kurse sind, können nur unerwartete Ereignisse Kursbewegungen auslösen. Dies mag ein Grund dafür sein, dass Aktienkurse sich kurzfristig nach dem Zufallsprinzip zu entwickeln scheinen. 

Die Markteffizienztheorie impliziert, dass kein Investor kontinuierlich besser als der Aktienmarkt insgesamt abschneiden kann, außer durch Zufall, und dass alle Anleger am besten mit passiv strukturierten Portfolios bedient werden. Anstatt zu erforschen, wie sich andere Marktteilnehmer verhalten könnten, strebt ein passiver Investor nach Diversifizierung der Anlageklassen. Er schaltet damit Unsicherheiten aus und positioniert das Vermögen für ein langfristiges Wachstum an den Kapitalmärkten.

 

Dreifaktorenmodell

Eugene Fama und Kenneth French waren die letzten in der Reihe der Wissenschaftler, die ein zuverlässigeres Modell zu finden versuchten, das die Renditedifferenzen von Aktien und Portfolios erklären könnte. Sie versuchten, Risikofaktoren zu identifizieren, welche die gemeinsame Renditevariation erklären können, also die Unterschiede zwischen den einzelnen Aktienrenditen in einem bestimmten Zeitraum und der Variation von Aktienrenditen in der Zeit. Ein Faktor, der unabhängig und nicht-diversifizierbar (systematisch) ist, wird auch als Dimension oder Risikoquelle betrachtet.

Auf der Suche nach Risikofaktoren führten die Forscher in Querschnitten Regressionsanalysen zu Aktienrenditen für den Zeitraum 1963-1990 aus und prüften die Beziehung mehrerer Renditevariablen zueinander. Zu diesen Variablen gehörten das Kurs-Gewinn-Verhältnis, die Fremdkapitalquote, der Cashflow, das Buch- Marktwert-Verhältnis und die Marktkapitalisierung. Die Forscher fanden, dass Marktkapitalisierung und Buch- Marktwert-Verhältnis die stärksten Bestimmungsfaktoren der Kursentwicklung sind und dass diese beiden Faktoren, kombiniert mit Sharpes Markt-Beta, fast alle durchschnittlichen Unterschiede zwischen Aktienrenditen erklären.

 
 
Überblick
  1. Markt: Aktien haben eine höhere Renditeerwartung als Schatzwechsel.
  2. Marktkapitalisierung (Größe): Small Caps haben eine höhere Renditeerwartung als Large Caps.
  3. Bewertung (Preis): Günstiger bewertete Value Aktien mit einem höheren Buch-Marktwert-Verhältnis bieten höhere Renditeerwartungen als solche mit niedrigerem Buch-Marktwert-Verhältnis, also als relativ teure Aktien, die gemeinhin als Growth Aktien bezeichnet werden.

Als Fama und French ihre indizierten Portfolios nach Maßgabe der Faktoren Markt, Marktkapitalisierung und Buch- zu Marktwert sortierten, ging die Überschussrendite oder der Alpha-Wert statistisch auf Null. Das deutete darauf hin, dass die Faktoren praktisch alle Renditeunterschiede erklären. Die meisten Anleger verstehen ohne Weiteres, warum die Faktoren Markt und Marktkapitalisierung systematische Risiken widerspiegeln. Aktien versprechen als Anlageklasse eine Renditeprämie gegenüber Schatzwechsel aufgrund des höheren Risikos, das mit der Beteiligung an Unternehmen verbunden ist. Ebenso bieten Nebenwerte einen durchschnittlichen Renditeaufschlag gegenüber Aktien mit hoher Marktkapitalisierung, da kleinere Unternehmen als riskanter gelten als größere.